上市公司财务造假，长期为投资者所深恶痛绝。财务报告及信息披露文件的真实性，是投资者判断上市公司投资价值的基础，而财务造假行为直接动摇这一信任根基，不仅误导投资者的价值判断，更严重破坏了资本市场的信任基础。自2020年以来，随着新《证券法》、《刑法修正案（十一）》、新修订《立案追诉标准（二）》、《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》等法律法规的陆续出台，我国明显加大了对证券期货犯罪的刑事惩处力度。针对此类犯罪案件，监管及司法层面强调应移尽移、当捕则捕、该诉则诉，严格控制缓刑适用，加大财产刑适用和执行力度，最大限度追赃挽损并完善全方位追责体系。2024年8月，最高人民检察院经济犯罪检察厅印发《关于办理财务造假犯罪案件有关问题的解答》，就办理财务造假犯罪案件的总体要求，欺诈发行证券罪、违规披露及不披露重要信息罪构成要件的把握及立案追诉标准的适用，中介组织及其人员犯罪认定等问题提出明确意见。《解答》坚持“严”的主基调，强调全链条追诉实施财务造假犯罪的上市公司及其控股股东、实际控制人、董监高等责任人员、提供虚假证明文件的中介组织以及其他配合造假的单位和个人；明确“情节特别严重”升档情节的把握标准，充分发挥《刑法修正案（十一）》增设升档法定刑的震慑作用。

在刑事惩处力度不断加码的同时，民事与行政层面的制度供给亦持续深化。最高人民法院先后出台《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（取消前置程序）、《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（确立特别代表人诉讼制度）等司法文件，并联合中国证监会发布《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（法〔2024〕309号），加强司法审理与证券监管协作。行政监管层面，《关于依法从严打击证券违法活动的意见》、《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）等重要文件相继出台，表明了监管部门与司法机关对证券违法行为的“零容忍”态度，强调以强监管、防风险、促高质量发展为主线，全面加强监管、有效防范化解风险，确保监管“长牙带刺”、有棱有角。

2026年以来，监管与司法力度持续强化。最高人民法院、最高人民检察院发布《关于修改〈最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释〉的决定》（法释〔2026〕13号），进一步织密内幕交易刑事追责法网。中国证监会相继发布《证券期货市场监督管理措施实施办法》（证监会令第231号）、《私募投资基金信息披露监督管理办法》（证监会令第233号）等规章，并联合金融监管总局、中国人民银行、财政部发布《关于健全金融机构治理的实施意见》（金发〔2026〕4号）。这一系列制度安排标志着对证券期货违法犯罪的打击力度进一步加大，“严”的基本政策持续深化，全方位、立体化的资本市场追责体系正在加速形成。

笔者此前已分别就欺诈发行证券罪、违规披露、不披露重要信息罪的犯罪构成与实务问题撰文探讨。本文在此基础上，结合笔者近期承办的上市公司财务造假涉刑案件，对办案过程中的经验与体会进行汇总，围绕案件移送、证据转化、中介机构责任、投资者保护以及若干实务争议问题，作如下探讨。

一、关于案件移送

证监会作为证券市场的法定监督管理部门，是发现、查处证券违法行为的第一道关口。实践中，不论是欺诈发行、违规披露等以财务造假为主要手段的案件，还是内幕交易、操纵市场等交易性违法案件，往往先由证监会发现违法、犯罪线索并启动行政调查，在调查认定存在涉嫌犯罪的情形后，再将案件移送公安机关立案侦查。

根据《证券期货违法行为行政处罚办法》的规定，证监会及其派出机构在行政处罚过程中发现违法行为涉嫌犯罪的，应当依法、及时将案件移送司法机关处理。实践中，证券犯罪案件通常根据“总对总”原则，由证监会将案件移送公安部，再由公安部经济犯罪侦查局转交省级公安厅经侦总队，最终交由地方公安机关立案侦办。笔者近年来承办的数起证券犯罪案件，其移送流程无一例外均是此种方式。当然，实务中同样存在反向移送的情形。同样根据《证券期货违法行为行政处罚办法》的规定，公安机关发现违法犯罪线索后，对于存在明确违反证券期货法律禁止性规定事实的，应当依法移送证监会等行政机关处理。

二、关于行、刑程序中证据的转化与侦查机关重新取证

对于证监会移送的案件，公安机关虽然接收了经证监会调查取证的大量证据材料，且相关材料已经形成了相对闭环的逻辑链条，但是从追究刑事责任的角度，公安机关仍需要进一步开展调查取证工作。这主要基于以下两方面的原因：

其一，证明标准的提升。行政执法采用的“明显优势证据”的违法事实认定标准，低于刑事诉讼采用的“证据确实、充分，排除合理怀疑”的定案标准。这意味着案件进入刑事程序后，不能仅依据行政机关移送的证据定案，公安机关应当进一步查清全案，符合“证据确实、充分，排除合理怀疑”标准的，才能认定案件事实，公检法机关方可依法移送、起诉、审判。

其二，对主观故意的认定要求更高。对于主观状态的认定，刑事层面与行政层面存在显著不同。在行政执法领域，根据《行政处罚法》第三十三条第二款的规定，当事人有证据足以证明没有主观过错的，不予行政处罚。可见行政机关往往以存在客观违法事实为由，采用举证责任倒置、过错推定的方式，要求涉嫌违法的当事人证明其没有主观过错。而刑事程序中，对主观状态的证明有着更加严苛的要求。从公安机关侦查的角度，需要查明的，不仅是犯罪嫌疑人存在主观过错，还需进一步查明其存在直接故意或者间接故意，并且达到排除合理怀疑的程度，方能符合本罪主观方面的构成要件。基于这一原因，公安机关往往需要对证据进一步补强，以达到足以认定犯罪嫌疑人主观故意的程度，而非像行政案件一样基于一系列客观事实作概括性推定。

在行政执法阶段收集的证据中，书证、物证、视听资料、电子数据等客观证据，往往直接转化适用于刑事案件，其依据是《刑事诉讼法》第五十四条第二款：行政机关在行政执法和查办案件过程中收集的物证、书证、视听资料、电子数据等证据材料，在刑事诉讼中可以作为证据使用。这是对客观证据直接适用的明文规定，司法机关可对照执行。而对于行政执法阶段收集的证人证言、当事人陈述等言词证据，刑事诉讼的相关法律规范虽无明确规定，但鉴于证明标准的提升、对主观故意证明要求的提高，以及对证言前后一致、供述稳定的更高要求，一般认为，言词证据应当依照刑事诉讼法的标准重新收集。根据笔者办案经验，实务中除非出现相关人员死亡、无法联系等导致客观上取证不能的极端情形，公安机关通常也会在侦查过程中重新取得相关人员的言词证据。

一个较为特殊的证据类别是鉴定意见及专业认定意见。由于证券期货犯罪专业性较强，司法机关根据办案需要可以商请证券期货监管机构出具专业认定意见，问题在于，此类专业认定意见能否等同于鉴定意见。《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》第十八条对此作了回应，规定司法机关可以商请证券期货监管机构出具专业认定意见，作为认定案件事实的参考，同时明确出具专业认定意见并非办理证券期货刑事案件的必经程序，没有专业认定意见不影响侦查终结、提起公诉和作出判决。应当说，该规定采取的是“参考说”的定位，既认可了专业认定意见对认定案件事实的辅助作用，又强调司法机关应当坚持独立判断、不能过分依赖专业认定意见。在笔者承办的某个案件中，不论作为委托方的司法机关，还是作为受托方的专业监管机构，在相关的专业认定委托函、回复函中均反复强调“认定结果仅作审理参考，测算、认定行为不属于鉴定行为”，也明显反映出相关方对于专业认定意见性质的审慎态度。笔者认为，专业认定意见在刑事诉讼中的证据属性与采信规则仍有待进一步明确，律师在具体案件中应关注其出具程序、证据形式及与在案其他证据的印证关系。

三、关于参与财务造假的中介机构的刑事责任

从公众的视角看，一个普遍的疑问是：在欺诈发行、违规披露等案件中，涉案单位、实际控制人、控股股东以及部分高管承担刑事责任的情形较为多见，为何却鲜有证券公司、律师事务所、会计师事务所等中介机构及其从业人员被判刑？实际上，在欺诈发行、违规披露等以财务造假为主要犯罪手段的案件中，中介机构配合上市公司进行财务造假，同样面临极高的刑事风险。但在实务中，中介机构因牵涉财务造假而直接构成欺诈发行证券罪、违规披露、不披露重要信息罪的情形却并不常见。

对此，最高人民检察院经济犯罪检察厅《关于办理财务造假犯罪案件有关问题的解答》明确了中介机构及其人员的行为定性路径：对于确实直接参与财务造假的中介机构及其人员，应当评价为欺诈发行证券罪、违规披露、不披露重要信息罪等犯罪的共犯；对于明知上市公司存在财务造假仍出具证明文件的，构成提供虚假证明文件罪；无法证明中介机构及相关人员明知上市公司存在财务造假，但存在严重不负责任情形的，构成出具证明文件重大失实罪。后两个罪名在实务中的入罪门槛相对较低，是中介机构及其人员最易触碰的刑事风险点。至于为何实践中“上市公司及其内部人”被追责多见、而中介机构被追责相对少见，笔者理解主要缘于以下原因：其一，财务造假的核心策划与实施通常发生在发行人及上市公司内部，中介机构往往处于“配合”或“未尽审慎核查义务”的次要地位，其行为能否被认定为共同犯罪中的“故意”，取证难度较大；其二，司法机关对中介机构入罪持相对审慎的态度，以避免对中介行业正常执业造成不当影响；其三，实践中相当一部分案件系通过行政处罚、民事连带责任等途径解决，进入刑事程序的相对有限。但这并不意味着中介机构可以高枕无忧。在“零容忍”“全链条追责”的政策导向下，随着司法机关对中介机构归位尽责要求的强化，中介机构及其从业人员的刑事风险正在明显上升，执业过程中的审慎核查与留痕管理尤显重要。

四、关于投资者保护

上市公司财务造假，直接侵害的是投资者的合法权益。围绕受害投资者的救济与保护，我国已经构建起行政处罚、民事索赔、刑事追责“三位一体”的法律保护体系，三种路径各自承担不同的功能，又彼此衔接、协同发力。

（一）行政层面

在行政层面，证监会通过罚款、没收违法所得、市场禁入等行政处罚，对财务造假行为进行制裁，其功能在于对违法行为的惩戒与威慑。应当指出的是，行政罚款的确定侧重于违法行为的性质与情节，与投资者实际遭受的损失之间并无直接对应关系，投资者难以通过行政罚款获得实际赔偿。为此，《证券法》第一百七十一条确立了证券期货行政执法当事人承诺制度（即“承诺人制度”），为投资者救济提供了另一条行政路径，详见后述。

（二）民事层面

在民事层面，投资者可以通过证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼获得救济。2022年施行的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）取消了以行政处罚决定或生效刑事裁判文书为起诉前提的“前置程序”，投资者在虚假陈述行为实施后即可依法直接向人民法院提起诉讼，大大降低了投资者的维权门槛。同时，新《证券法》第九十五条确立了证券纠纷代表人诉讼制度，特别是其第三款规定的“特别代表人诉讼”制度，由投资者保护机构作为代表人，为投资者提供“默示加入、明示退出”的便捷维权路径。此外，《证券法》第九十三条还规定了先行赔付制度，发行人的控股股东、实际控制人、相关证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受损投资者达成协议予以先行赔付，先行赔付后可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。康美药业证券虚假陈述责任纠纷案即系全国首例适用特别代表人诉讼的案件，广州中院2021年11月作出判决，确认相关被告承担共计约24.59亿元的赔偿责任，5.2万余名投资者因此获得赔偿。

（三）刑事层面

在刑事层面，通过追究财务造假行为人的刑事责任，一方面实现惩罚犯罪与一般预防的功能，另一方面通过追缴违法所得、责令退赔、罚金等刑罚手段，最大限度为投资者挽回损失。需要说明的是，刑事追责的首要功能在于惩罚犯罪、维护证券市场秩序，其对投资者损失的填补具有从属性，难以替代民事赔偿的损失填补功能，因此实践中三种救济路径往往需要协同配合、并行适用。

（四）两个典型的制度安排

在投资者保护制度体系中，有两个较为典型且具有证券领域特色的制度安排，即证券期货行政执法当事人承诺制度与证券纠纷特别代表人诉讼制度。

1. 证券期货行政执法当事人承诺制度（承诺人制度）

根据《证券法》第一百七十一条的规定，当事人涉嫌证券违法、被国务院证券监督管理机构调查期间，可以书面申请承诺纠正违法行为、赔偿投资者损失、消除损害或者不良影响，监管机构可以据此中止调查；当事人履行承诺的，可以决定终止调查。《证券期货行政执法当事人承诺制度实施办法》（国务院令第749号）及证监会《证券期货行政执法当事人承诺制度实施规定》（证监会令第194号）进一步细化了承诺申请、承诺金确定与管理等程序规则。实践中，证监会在个案承诺公告中通常将承诺金划分为惩戒性承诺金与投资者损失部分承诺金两类：前者上缴国库，体现对违法行为的惩戒；后者专项用于赔偿投资者损失。从实践看，紫晶存储案系该制度施行后的首例适用案件，其四家中介机构与证监会签署承诺认可协议，合计缴纳承诺金约12.75亿元，其中约10.86亿元专项用于先行赔付受损投资者；泽达易盛案中，保荐机构东兴证券及审计机构天健会计师事务所亦适用该制度缴纳惩戒性承诺金约1.98亿元，而其投资者损失部分因投资者已通过特别代表人诉讼获得全额赔偿而无须重复缴纳。2025年12月，证监会公布《关于修改〈证券期货行政执法当事人承诺制度实施规定〉的决定》（证监会令第232号），自2026年2月1日起施行，承诺制度在适用范围、承诺金计算与执行衔接等方面进一步完善。

2. 证券纠纷特别代表人诉讼制度（集体诉讼制度）

《证券法》第九十五条第三款确立了证券纠纷特别代表人诉讼制度：投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外，从而形成“默示加入、明示退出”的参与机制。2020年《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（法释〔2020〕5号）对普通代表人诉讼与特别代表人诉讼的程序作出了细化规定。从实践看，康美药业案系全国首例适用特别代表人诉讼的案件，以判决方式确认了约24.59亿元的赔偿责任；泽达易盛案则系首例涉及欺诈发行的特别代表人诉讼，上海金融法院2023年12月以调解方式结案，7195名适格投资者获得全额赔偿，亦系中国证券集体诉讼和解第一案。特别代表人诉讼在降低投资者维权成本、提高诉讼效率、震慑违法行为方面发挥了显著作用。

（五）行、民、刑全方位保障的流程框架

综合来看，上市公司财务造假发生后，投资者保护并非单一机制所能完成，而是行政处罚、民事索赔、刑事追责共同作用的结果。其基本流程框架大致如下：证券监管机构发现线索并立案调查，经调查认定存在违法行为的，依法作出行政处罚；涉嫌犯罪的，根据“总对总”机制移送公安机关立案侦查，进入刑事追责程序；对符合条件且当事人申请适用的，可以通过行政执法当事人承诺制度，以承诺金方式先行补偿投资者损失；与此同时，投资者可以依据《证券法》等规定向人民法院提起虚假陈述民事赔偿诉讼，符合条件的，可以由投资者保护机构组织提起特别代表人诉讼。三条路径并行不悖，行政、民事、刑事各司其职、彼此配合，共同织密投资者保护的制度网络。

着全面注册制改革不断深化，信息披露的真实性与市场诚信，已成为资本市场健康运行的基石。可以预见，未来一段时期，从严打击证券期货违法犯罪的政策导向不会改变，"零容忍"的监管与司法态度将持续保持，行政、民事、刑事协同发力的全方位追责体系亦将日益完善。与此同时，行政执法当事人承诺、特别代表人诉讼等制度创新的深入实施，正为投资者提供更加多元、高效的救济渠道。笔者相信，随着行刑衔接机制的日益顺畅与中介机构归位尽责的不断深化，财务造假的空间将被进一步压缩，"不敢造假、不能造假、不想造假"的市场诚信生态终将逐步形成，资本市场的公平秩序与投资者权益保护也将获得更为坚实的法治保障。

参考文献

1. 《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》

2. 《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》

3. 《关于办理财务造假犯罪案件有关问题的解答》

4. 《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）

5. 《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（法释〔2020〕5号）

6. 《证券期货违法行为行政处罚办法》（中国证监会令第186号）

7. 《证券期货行政执法当事人承诺制度实施办法》（国务院令第749号）

8. 《证券期货行政执法当事人承诺制度实施规定》（中国证监会令第194号）

9. 《关于修改〈证券期货行政执法当事人承诺制度实施规定〉的决定》（中国证监会令第232号）

10. 《关于依法从严打击证券违法活动的意见》

11. 《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号，新“国九条”）

12. 张建忠等：《“两高”、公安部、中国证监会〈关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见〉的理解与适用》，《人民检察》2024年第19期

律师简介

        柳亦郎律师， 金融硕士

 浙江仁行律师事务所执业律师

柳亦郎律师具备金融专业背景与企业法务经验，熟悉企业投融资结构、会计规则、证券市场运行机制及金融产品设计，善于从业务链条、交易结构与财务资料中挖掘出有利于当事人的关键事实与证据，为当事人提供实质性的刑事辩护法律服务。

      部分典型案例：

      杭州市W某涉嫌欺诈发行一案，审查起诉阶段认罪认罚具结，为当事人争取到缓刑具结。丽水市Z某涉嫌违规披露、不披露重要信息一案，成功降低了当事人在同案犯中的责任承担顺位，为当事人减轻责任发挥了作用。宁波市Z公司刑事申诉一案，案件经检察机关审查后决定立案，并作出召开检察听证的决定。台州市L某涉嫌诈骗一案，侦查阶段解除强制措施且对当事人终止侦查。湖州市Z某涉嫌盗窃一案，侦查阶段解除强制措施且对当事人终止侦查。台州市Z某涉嫌敲诈勒索一案，在检察院审查逮捕阶段提出法律意见，最终侦查阶段解除强制措施且对当事人终止侦查。台州市S某涉嫌强迫交易一案，检察院量刑建议3至4年，经辩护法院判决有期徒刑1年 10个月。台州市L某涉嫌非法狩猎、非法持有枪支弹药一案，法院最终仅认定非法狩猎罪成立，判处拘役5个月缓刑8个月。台州市S某涉嫌贪污罪一案，为当事人争取到量刑区间下限的刑期，法院判决3年有期徒刑。