本律所于近期发表的专题文章中，对虚拟货币的运作机制、特点、交易风险、币种、发展趋势、监管环境、司法处置作了简要介绍。本文将对作为中国境内唯一虚拟资产合法化的历程、监管体系、持牌交易所等方面进行探讨。

一、虚拟资产交易合规化历程

（一） 早期探索与监管框架雏形（2017-2022年）

1. 初步规范代币发行与交易所（2017-2019年）

      2017年9月，香港证券及期货事务监察委员会（SFC）发布《有关首次代币发行声明》，规定ICO（首次代币发行）需向SFC申请牌照，并指出代币可能被视为“证券”，受到香港证券法的监管。

      2019年11月，SFC首次对加密货币交易所（CEX）进行监管，要求所有平台必须获得SFC牌照才能提供服务。SFC发布了《有关虚拟资产期货合约的警告》《监管虚拟资产交易平台立场书》，明确规定交易平台只能向专业投资者提供服务，并要求平台实施严格的资产纳入标准和客户审查。自此香港初步建立交易所合规门槛。

2. 政策宣言与反洗钱强化（2021-2022年）

      2021年5月，香港财经事务及库务局（FSTB）发布《“有关香港加强打击洗钱及恐怖分子资金筹集规管的立法建议公众咨询”咨询总结》，建议对虚拟资产交易所实施刚性牌照要求，且交易平台只能面向专业投资者提供服务。

      2022年10月，香港财经事务及库务局（FSTB）发布《香港虚拟资产发展政策宣告》，明确对虚拟资产持开放包容态度，支持新虚拟资产服务提供者在香港申请牌照，促进市场发展，并计划推出政府代币化绿色债券、加密资产ETF、NFT等产品，同时探索数字港元稳定币的发行。

      同年12月，香港立法会通过了《2022年打击洗钱及恐怖分子资金筹集（修订）条例》，新增了虚拟资产服务提供商（VASP）牌照要求，并对虚拟资产服务经营者提出了更为具体的监管措施，涵盖了反洗钱（AML）、反恐怖主义融资（CFT）和经营限制等方面的要求，将虚拟资产服务纳入反洗钱监管范围。

（二） 制度建立与市场开放（2023年）

      2023年6月1日，香港证监会实施《虚拟资产交易平台指引》，启动虚拟资产服务提供者（VASP）发牌制度，要求所有交易所必须持牌运营。过渡期内仅两家平台（OSL和HashKey）获批。

      同年8月，HashKey成为香港首家向散户开放的持牌交易所，标志着散户投资者正式进入合规交易市场。

2. 高压监管与市场整顿

      2023年下半年，香港证监会针对无牌交易所（如JPEX、HOUNAX等）的欺诈行为展开打击，强化投资者保护措施，并多次发布风险警示。

（三） 市场扩张与创新融合（2024年）

1. 加密货币ETF正式登陆港交所

      2023年12月22日，香港金管局与证监会联合释出更新后的《有关中介人的虚拟资产相关活动的联合通函》，表示准备好接受虚拟资产现货ETF 与期货ETF 的申请，并提出了监管要求。

      同日，证监会发布《有关证监会认可基金投资虚拟资产的通函》。《有关证监会认可基金投资虚拟资产的通函》取代证监会于2022年10月31日发布的关于虚拟资产期货ETF的通函，针对虚拟资产ETF（含期货ETF及现货ETF）提出了新的监管要求。

      4月30日，香港比特币现货ETF、以太坊现货ETF正式登陆港交所。

2. 持牌机构扩容与数字银行入场

      2024年10月，众安银行（ZA Bank）获证监会“Type1”牌照，成为亚洲首家支持散户以法币直接交易加密货币的数字银行，推动虚拟资产与传统金融的融合。

      同期，香港证监会共收到22家交易所牌照申请，包括OKX、Crypto.com等国际平台，市场参与者显著增加。

3. 稳定币与Web3.0布局

      京东、渣打等企业进入香港稳定币监管沙盒，探索法币锚定代币发行，进一步巩固香港作为Web3.0技术枢纽的地位。

（四） 深化发展与全球协同（2025年至今）

1. 政策升级与路线图发布

      2025年2月，财政司司长陈茂波宣布将发布第二份《虚拟资产政策宣言》，重点结合传统金融优势与区块链技术创新，并计划年内推出场外交易及托管服务发牌制度。

      3月，香港证监会发布“A-S-P-I-Re”监管路线图，以“连接、保障、产品、基建、联系”五大支柱推动市场发展，包括完善合规框架和基础设施升级。

2. 持牌平台爆发式增长

      截至2025年3月，持牌交易所从最初的2家增至10家，另有8家正在审批中，显示监管效率提升与市场信心增强。

二、虚拟资产交易监管体系

（一） 核心监管机构

1. 财经事务及库务局（FSTB）

      职责：制定金融政策、推动立法建议，并协调各监管机构的工作。

      关键行动：2022年发布《香港虚拟资产发展政策宣言》，明确支持虚拟资产创新与合规化发展；推动绿色债券代币化、数字港元等实验计划，探索虚拟资产技术的应用。

2. 证券及期货事务监察委员会（证监会，SFC）

      职责：负责虚拟资产交易平台（VATP）的牌照发放、市场监管及投资者保护。

      关键职能：实施虚拟资产服务提供者（VASP）牌照制度，要求交易所持牌运营；监管证券型代币发行（STO）及虚拟资产基金，限制仅面向专业投资者；近期加速牌照审批，截至2025年3月已批准9家交易所，并计划成立“持牌机构咨询小组”以优化监管协作。

3. 香港金融管理局（金管局，HKMA）

      职责：维护金融体系稳定，重点监管稳定币及银行业相关虚拟资产活动。

      关键行动：设立“稳定币发行人沙盒”，推进法币挂钩稳定币（FRS）的立法，要求发行人持牌运营；推动数字港元（CBDC）研发，测试零售层面应用场景。

4. 保险业监管局（IA）

      职责：监督保险业中涉及虚拟资产的产品，保护投保人利益。

      监管范围：虚拟资产相关的保险产品需符合风险披露及合规要求。

（二）辅助监管与自律组织

      角色：作为银行业自律组织，协助金管局制定虚拟资产相关的银行业务规范，例如银行与交易所的合作模式。

2. 香港联交所（HKEX）

      参与领域：探索证券型代币（STO）上市规则，推动传统金融与虚拟资产的融合。

3. 行业自律机构

      如香港数字金融协会（HKDFA），推动行业标准制定，促进合规创新。

（三）监管协作与联合行动

      1. 联合通函机制：SFC与金管局等机构定期发布联合通函（如《有关中介人的虚拟资产相关活动的联合通函》），统一监管标准，覆盖反洗钱（AML）、稳定币管理等领域。

      2. 跨机构沙盒：如金管局与证监会合作设立金融科技监管沙盒，允许企业在受控环境中测试创新产品（如稳定币、代币化基金）。

三、持牌交易所现状与特点

（一） 头部持牌交易所

1. OSL Digital Securities

（1）特点与优势

      ①合规标杆：香港首家持牌交易所，隶属BC科技集团，以严格合规著称，支持机构级托管、现货交易和场外交易（OTC）服务。

      ②传统金融融合：与嘉实国际、华赢证券等传统金融机构合作，推动证券型代币（STO）和现实世界资产代币化（RWA）。

      ③客户基础：服务于上市公司、基金公司和家族办公室，满足其合规审计需求。

（2）劣势

      ①盈利压力：母公司BC科技集团财报显示长期亏损，2023年上半年净亏损9500万港元，交易量较上年下降50%。但上述情况似乎存在好转，根据公开信息，OSL2024年已经转亏为盈。

      ②业务受限：受限于监管要求，仅支持少量主流币种交易，创新产品开发受限。

2. HashKey Exchange

（1）特点与优势

      ①机构服务：专注机构客户，提供高流动性的场外交易和托管服务，2024年资沉规模突破100亿港元，全年交易量超6000亿港元。

      ②技术创新：推出“闪兑”功能支持18种资产一键交易，探索代币化金融产品。

      ③用户增长：服务超15万零售用户，与20余家机构合作（如众安银行），零售客户法币直购功能提升便利性。

（2）劣势

      ①运营成本高：合规成本每年约2000万港元，初期投入达3000万至4000万港元，长期盈利模式尚未稳定。

      ②竞争压力：面临无牌离岸交易所的低成本竞争，市场份额拓展受限。

（二）差异化竞争新增持牌交易所（PantherTrade富途旗下与YAX老虎国际旗下）

1. 特点与优势

      （1）传统券商背景：依托母公司庞大的零售客户基础（如富途超2000万用户），快速导入流量，降低获客成本。

      （2）资源整合：利用券商的技术能力和合规经验，提供法币与虚拟资产的无缝交易服务。

2. 劣势

      业务起步阶段：2025年初获批，交易数据和市场影响力尚未充分显现，需时间验证竞争力。

（三）其他新增平台（云账户大湾区科技、DFX Labs等）

1. 特点与优势

      区域布局：部分平台聚焦大湾区跨境业务，探索数字人民币与虚拟资产结合场景。

2. 劣势

      透明度不足：尚未公开交易规模或产品细节，需通过香港证监会整改评估后才能全面运营。

四、未来发展方向的猜想

（一）进一步深化与传统金融的融合

1.证券型代币（STO）与现实资产代币化（RWA）

      香港持牌交易所（如OSL、HashKey）已明确将证券型代币发行（STO）作为核心业务，推动传统金融产品（如债券、基金）的代币化。例如，HashKey计划与信达合作推出货币基金代币化产品，并探索房地产、艺术品等现实世界资产（RWA）的代币化应用。代币化可提升资产流动性，降低交易门槛，吸引传统金融机构（如银行、资管公司）入场。但仍需解决法律确权、估值标准化及跨链互操作性等技术难题。

2.虚拟资产与传统金融服务的整合

      交易所将进一步提供托管、场外交易（OTC）和技术解决方案，服务对象涵盖银行、支付机构等传统金融客户。例如，众安银行（ZA Bank）已支持法币直购虚拟资产，未来可能扩展至质押、理财等综合服务。

（二）产品创新与合规衍生品扩容

1.现货ETF与衍生品开发

      截至目前香港共有6只虚拟资产现货ETF落地，此类产品将吸引传统资金入场，尤其是保险、养老基金等长期资本。此外，期权、期货合约等衍生品的推出将丰富市场工具，满足机构风险对冲需求。但上述产品尚未向大陆开放渠道购买。

2.稳定币与支付场景扩展

      香港金管局已提交《法币稳定币法案》，计划建立稳定币发行人监管沙盒。未来，稳定币可能应用于跨境贸易、数字港元（e-HKD）试点场景，提升支付效率。

（三）web3.0的深度应用

      去中心化金融（DeFi）与跨链技术，香港可能支持合规DeFi协议的试点，例如结合智能合约的质押服务或去中心化交易所（DEX），同时推动跨链技术解决多链资产互通问题。

（四）北向大陆的潜在合作机制与猜想

      香港虚拟资产市场“北向大陆”的猜想，本质上是两地金融开放与风险防控的博弈。香港作为中国境内唯一合法开放虚拟资产交易的市场，其与内地的互联互通（即“北向大陆”）一直是业界关注的焦点。尽管目前两地政策差异显著，但结合香港的监管动态与内地金融开放趋势，短期内受限于内地政策壁垒，全面开放可能性较低，但以下机制猜想值得关注：

      1.试点先行：机构级代币化产品或成为首个突破领域，例如通过“债券通”扩展至虚拟资产。香港立法会议员吴杰庄提出，可借鉴“沪港通”“债券通”的封闭式资金流动通道，建立“数字通”机制，允许内地投资者通过指定渠道参与香港合规虚拟资产交易。此模式下，资金流动需通过受监管的银行账户进行封闭管理，确保交易可追溯且符合外汇管制要求。该方案存在一定的可行性，现有股票通机制已证明封闭式通道在跨境资金管理上的有效性，但虚拟资产的匿名性、去中心化特性可能增加监管难度。因此，可能采用如下途径进行试点：机构先行，初期可能仅允许合格机构投资者（如基金、银行）通过特定渠道参与香港虚拟资产市场，例如投资比特币/以太坊现货ETF或代币化金融产品。此举可降低散户风险，同时测试市场反应。

      2.技术驱动：数字人民币与香港稳定币的融合或催生新型跨境支付场景。香港金管局正推进稳定币立法，未来可能通过法币锚定稳定币（如与港元或人民币挂钩）作为跨境交易的中间媒介，降低汇率风险。因此数字港元（e-HKD）与数字人民币（e-CNY）的互联互通试点可能成为突破口，例如在跨境贸易结算中引入代币化资产。而监管沙盒协作存在较为合理的可能性，香港与内地监管部门可联合设立跨境沙盒，探索合规的虚拟资产交易场景（如数字人民币与稳定币的兑换）。

      3.长期政策窗口：若全球虚拟资产监管趋同，内地或参考香港经验，在风险可控前提下探索有限开放。