长期以来，欺诈发行行为，一直为投资者所深恶痛绝。在证券发行过程中，发行文件及相关材料的真实性，极大地影响了投资者对发行证券的公司的价值判断。欺诈发行行为，在资本市场的各类违法行为中，因其涉案金额大，受害者众多且潜在受害者不特定等特点，对金融市场的稳定性存在重大的潜在不利影响。但是相比于欺诈发行行为所造成的巨额损失，针对欺诈发行行为的处罚，却远小于公众的预期。所谓“顶格处罚不过是造成损失的九牛一毛”“直接责任人难以受到应有的处罚”的想法普遍存在于公众的认知中，使得司法实践陷入尴尬的境地。
2020年至2022年，新《证券法》、《刑法修正案（十一）》、新修订《立案追诉标准（二）》陆续出台，以适应信息披露为核心的证券发行注册制改革，加大了对欺诈发行证券罪等证券期货犯罪的刑事制裁力度，提高资本市场违法违规成本。这一系列举措向资本市场释放了国家加强了监管、提高违法成本、综合运用行政、刑事手段整治市场乱象的决心。
现阶段，为了实现对欺诈发行行为的有效遏制， 我国法律已经规定了包括行政责任、民事责任、刑事责任在内的多维度法律责任体系。当一家企业被认定存在欺诈发行行为，其不仅要受到监管机关的行政处罚、赔偿投资者经济损失，还可能因重大违法行为被强制退市。此外，鉴于欺诈发行严重违反信息披露制度，严重损害投资者合法权益，严重破坏市场诚信基础，是证券市场最为严重的欺诈行为，我国刑法对欺诈发行应当承担的刑事法律责任作出了明确规定。也就是说，实施欺诈发行的责任主体，不只是要依法承担行政法律责任和民事赔偿责任，更要依法承担刑事责任，通过对违法当事人最为严厉的刑罚规制，达到制裁违法、阻遏违法的目的，切实维护证券市场秩序，真正保护好投资者的合法权益。
笔者根据近年来承办案件的经验以及对公开案例的汇总归纳，对欺诈发行行为在刑事层面的责任——欺诈发行证券罪进行分析。
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一、欺诈发行证券罪的立法沿革
欺诈发行行为，指在发行文件中，隐瞒重要事实或编造重大虚假内容，发行证券涉及金额巨大、造成严重后果或存在其他严重情节的行为。
关于欺诈发行犯罪的规定，最早出现于全国人大常委会《关于惩治违反公司法的犯罪的决定》（1995年2月28日主席令第41号公布）第三条，后经《刑法》吸纳，即《刑法》第一百六十条欺诈发行股票、债券罪。
2021年3月1日起，《刑法修正案（十一）》生效，欺诈发行股票、债券罪变更为欺诈发行证券罪。
现将本罪在《刑法修正案（十一）》生效前后的比对图列示如下（新增以及变更部分进行了标示）：
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1. 对发行文件的认定上，设立了兜底项
在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法的基础上，增加兜底的“等发行文件”确保发行文件的全面性。
2. 扩大罪名的适用对象范围
将“存托凭证或者国务院依法认定的其他证券”纳入本条适用范围，更新后的适用范围与新《证券法》保持一致。
3. 量刑加重
针对第一款，在原有的“处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金”的刑罚基础上，增加对数额特别巨大、后果特别严重、其他特别严重情节下加重处以刑罚的规定 (处五年以上有期徒刑，并处罚金)。此外，删除了原法条中关于“非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下”罚金标准的规定，对罚金的金额不再设定限额标准。
4. 明确了对控股股东、实控人的刑事处罚
新增第二款，明确控股股东、实际控制人组织、指使实施欺诈发行行为的刑罚规定。同时明确了对应的两档量刑以及罚金标准。
5. 修改单位犯罪的刑罚标准
针对第三款，一是明确对单位犯前两款罪行处以罚金的数额标准;二是明确对单位犯罪行为直接负责的主管人员和其他直接责任人员的刑期依照第一款规定处罚。
此次刑法修改大幅提高了欺诈发行犯罪的刑事惩戒力度，为打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供了坚实的法治保障。
2022年5月15日，最高人民检察院、公安部又发布了修订后的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》，对欺诈发行证券罪的立案、追诉标准也进行了同步更新。
二、欺诈发行证券罪的犯罪构成
本罪的主观方面表现为主观故意，过失不构成本罪；客体方面表现为破坏金融市场管理秩序、侵害投资者合法权益，这些都是相对明晰的。
关于主体要件，本罪的构成主体系特殊主体，法律规定有权发行证券的单位和个人才能构成本罪。而结合现有案例，证券发行过程中的会计、审计等中介结构人员，也可能以本罪论处。另外需注意，司法实践中目前对于中小企业在发行私募债券过程中，在债券募集办法中隐瞒重要事实或编造重大虚假内容，是否应当纳入欺诈发行罪的规制范围，存在一定的争议。结合现有、公开的裁判文书，审判实务中的主流的观点是，无论是公募债券还是私募债券，均属于欺诈发行债券罪的行为对象，即中小企业发行私募债券的过程中涉嫌欺诈行为的，也可能构成欺诈发行证券罪。
笔者结合实务经验，在客观方面各要素的认定问题上，进行如下展开：
1. 对发行文件的认定
发行文件应从实质内容和用途上进行把握，并不局限于“招股说明书”“认股书”“公司、企业债券募集办法”等文件名称，需从实质上判断具有上述发行内容的文件是否具有发行文件的用途，是否属于发行文件。
2. 对所隐瞒事实是否重要、所编造虚假内容是否重大的认定
在《刑法》第一百六十条欺诈发行证券罪的法条表述中，对重要事实、重大虚假内容的认定，均涉及对事实“重要性”的理解，在刑法及相关司法解释层面，均未涉及“重要性”的标准。从司法实践的角度来看，涉及欺诈发行的刑事案件，对“重要性”的判断依然需要依赖《证券法》等行政法规中的相关条款，例如证券法第八十条、第八十一条，其对“重要性”进行界定的主要依据，即是否足以导致证券价格变动，换句话说，在欺诈发行案件中，当隐瞒事实、编造虚假内容的严重程度客观上已经足以影响投资者的判断，从而使得投资者对证券价格的判断产生较大的偏离，才能对“重大性”进行认定。
基于上述理解，常见危害行为比如：
（1）发行人虚构或故意夸大公司生产经营收入、利润或公司净资产额；
（2）对所筹资金的使用提出虚假的计划、虚假的经营生产项目；
（3）故意隐瞒、遗漏公司所负债务、对外担保情况；
（4）隐瞒、遗漏、虚构公司正在订立的重要合同以及公司正在进行的重大诉讼事项。
3. 对危害结果“数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的行为”的认定
“数额巨大、后果严重或其他严重情节”的具体认定标准参照立案追诉标准。现将2022年修订前后的《立案追诉标准（二）》展示如下（新增以及变更部分进行了标示）：
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对于证券发行，尤其是上市公司IPO、再融资等动辄数亿、数十亿资金级别的融资行为，一旦涉嫌欺诈发行，几乎是必然达到构罪的门槛。但是笔者也注意到，在过去相当一段时间内，确实存在涉嫌欺诈发行的企业及相关责任人，在接受行政处罚后，便不再被追究刑事责任的情况。即存在以行政处罚代替刑事处罚的现象。
另外，可以看出，修订后的《立案追诉标准（二）》，为本罪设立了包含兜底条款在内共十条入罪标准，其中除了第（六）条以及第（十）条可能适用的部分情形外属于结果犯之外，其他情形均属于情节犯，对情节犯的认定，要求其犯罪行为或结果满足法定“情形严重”的标准，但是不必然要求犯罪结果。因此，在相当一部分涉及欺诈发行的案件中，辩护人以未造成实害结果作为辩护理由，例如“涉及关联交易的资金已经回流至上市公司，未造成损失”、“即便刨除财务造假部分，涉案公司也符合上市标准，故对投资者利益不存在实质性损害”等，均难以获得审判机关的支持。
此外需要注意的是，目前本罪的二档量刑，即“数额特别巨大、后果特别严重或者有其他特别严重情节”，相关法律及司法解释中均没有规定明确的入刑标准。且由于修订后的法条施行时间较短，在现有公开案例中，也未显示以本罪二档量刑定罪的判例。
三、实务中的一些思考
1. 罪数认定：欺诈发行证券罪与违规披露、不披露重要信息罪
从客观方面来讲，欺诈发行证券罪和违规披露、不披露重要信息罪存在很多相似之处，概括而言，两罪所规制的犯罪行为模式是一样的，即在应当向公众披露的文件中，编造重大虚假内容、隐瞒重要事实，进而损害相关人员利益、造成严重后果。而欺诈发行证券罪的特殊之处，在于其编造内容、隐瞒事实等违规行为发生在“证券发行阶段”，且以“发行文件”为载体，达成犯罪目的。因此，可以认为欺诈发行证券罪与违规披露、不披露重要信息罪属于特殊与一般的关系，对于不能评价为欺诈发行证券罪的违法行为，不排除以违规披露、不披露重要信息罪兜底进行评价。
结合以上论述，我们发现在实务中，往往存在这样一种情形：一家拟上市公司，通过在其发行文件中编造重大虚假内容、隐瞒重要事实的方式成功上市后，为了维持其业绩水平，往往会选择继续财务造假，即在诸如年度报告等文件中，编造重大虚假内容、隐瞒重要事实，损害相关主体的利益。针对这种情况，一个不得不考虑的问题是，虽然客观上该公司的违法行为是一个长期、重复、连续的行为，但是，以上市为分界点，其财务造假行为在上市前后，应当分别被评价为欺诈发行证券罪和违规披露、不披露重要信息罪，那么该公司以及公司中直接负责的主管人员，均需要面对同时触犯两罪，数罪并罚的问题。
2. 单位犯罪中直接负责的主管人员、其他直接责任人员和主犯、从犯的认定问题
欺诈发行行为必然牵涉到公司，因此就会涉及单位犯罪的问题。司法实践中，在追究犯罪单位中责任人员的刑事责任时，对于责任人员是否区分主犯、从犯问题，各地司法机关在理解和执行时并不一致。根据最高院《最高人民法院关于审理单位犯罪案件对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员是否区分主犯、从犯的批复》的规定：在审理单位故意犯罪案件时，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，可不区分主犯、从犯，按照其在单位犯罪中所起的作用判处刑罚。即最高院支持各地司法机关可以在查明事实的基础上，根据司法实践中责任认定的需求，对单位犯罪中的主、从犯问题进行有选择性的灵活处理。从律师辩护的角度，也应当认识到，直接负责的主管人员与其他直接责任人员，并不当然存在主从犯关系，有的案件，主管人员与直接责任人员在实施犯罪行为的主从关系不明显的，可不分主、从犯。但具体案件可以分清主、从犯，且不分清主、从犯，在同一法定刑档次、幅度内量刑无法做到罪刑相适应的，应当主张分清主、从犯，依法处罚。
仅就单位犯罪尤其是金融类单位犯罪中的直接负责的主管人员和其他直接责任人员的认定问题，《全国法院审理金融犯罪案件工作座谈会纪要》为司法实践提供了方向性的思路。
首先，在单位犯罪中，不论是直接负责的主管人员还是其他直接责任人员，均应当是犯罪单位的工作人员，非单位工作人员实施犯罪行为与单位犯罪有关的，只能以单位犯罪的共犯予以评价。值得一提的是，在《刑法修正案（十一）》生效前，由于欺诈发行罪的法条中，没有对诸如实际控制人等能够决定、组织单位实施犯罪行为但是却不属于单位工作人员的主体的专门性规制条款，那么针对这一类主体，往往只能以单位犯罪的共犯论处。
其次，在直接负责的主管人员、其他直接责任人员的认定问题上，行为人的具体身份比如法定代表人、董监高、具体部门负责人等是认定行为人在案件中是否起主导作用的直接标准，但是在司法实践中，往往需要结合其他证据，对行为人在单位犯罪中的决定、批准、授意、纵容、指挥等作用进行认定。由于涉嫌欺诈发行行为的单位，通常都是中大型单位，组织结构复杂，员工人数众多，因此从司法机关的角度，其侦查、调查、审查过程中必然会形成大量人员的供述、证言，另外在此类案件中，司法机关往往也会将其重心放在单位的资金流水流向、业务的真实性等方面。最终基于行为人供述，证人证言以及相关书证链条的印证关系，判断行为人是否应当被认定为直接负责的主管人员或其他直接人员。对于直接负责的主管人员，即便其没有参与具体犯罪行为的实施，也因其具有概括的犯罪故意，应该对单位故意范围内的整个犯罪结果承担责任；对于单位中其他直接责任人员，应该对其在单位故意范围内具体实施的行为负责。
结语
我们的社会需要的资本市场有活力，更需要资本市场讲公平。作为普通投资者，我们期待市场公平，上市公司充分披露信息，投资者根据披露信息和自身认知水平进行投资决策，自己承担风险，也享受投资收益。
企业发行证券募集资金是资本市场发挥直接融资功能、服务实体经济的重要方式，我们希望在新《证券法》、《刑法修正案（十一）》等一系列法律法规全方位的保驾护航下，证券发行行为能够进一步得以规范，从而促进我国的资本市场长期健康稳定地发展。
个人简介
柳亦郎律师，2019年毕业于浙江工商大学，金融硕士。
现任浙江仁行律师事务所金融部副主任，主要从事企业法务咨询、金融类争议解决等相关业务。
电话：18357008811
邮箱：18357008811@163.com
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